Den seneste måned har budt på en markant korrektion i AI-infrastruktur-segmentet, og det har også sat sig i fondens indre værdi. Techwave er trods korrektionen stadig oppe med knap 54 procent for året, hvilket fortsat gør fonden til den bedst performende investeringsforening i Danmark år til dato.

Udsvinget skyldes især en korrektion i hukommelsessegmentet. SK Hynix, Micron og SanDisk er alle faldet mere end 20 procent fra deres seneste toppunkter, og halvlederaktier har samlet tabt omkring 1,5 billioner USD i markedsværdi siden 25. juni.

Udløseren var en kombination af Samsungs regnskab, som trods et beat ikke kunne overraske et marked, der allerede havde prisfastsat meget optimistiske forventninger, stigende renter og frygt for AI-overinvestering. Belånte ETF’er har forstærket bevægelsen betydeligt, og flere 2x-produkter er faldet markant mere end det dobbelte af det underliggende indeks, hvilket peger mod tvungne likvidationer snarere end en fundamental ændring i efterspørgslen.

Meta-narrativet er forsimplet

En medvirkende faktor til uroen var nyheden om, at Meta er ved at opbygge en cloud-forretning omkring sin AI-computerkapacitet med henblik på at sælge overskydende kapacitet eksternt. Meta’s egen aktie steg mellem 6 og 9 procent på nyheden 1. juli, men markedet læste samtidig historien som et signal om, at hyperscalerne allerede har mere compute, end de kan bruge internt, hvilket rejste frygt for et bredere overinvesteringsscenarie i hele værdikæden fra chips til hukommelse.

Det narrativ holder ikke ved et nærmere kig på tallene. Meta har hævet sin capex-guidance for 2026 til 125-145 mia. USD, op fra 115-135 mia. USD tidligere på året. Efter første kvartal havde selskabet brugt 19,8 mia. USD af det, hvilket efterlader mere end 100 mia. USD tilbage at investere resten af året. Meta har samtidig kontraheret over 5 GW datacenterkapacitet i første halvår og har ikke reduceret sine investeringsplaner. Det er svært at forene med en fortælling om et selskab, der pludselig sidder med overkapacitet.

Det giver mere mening at se Meta’s bevægelse som en udvidelse af, hvordan compute monetiseres, ikke som en indskrænkning af, hvor meget der bygges. Det ligner den vej, Amazon oprindeligt gik med AWS, hvor intern infrastruktur gradvist blev en ekstern forretning. Strukturelt peger det stadig mod, at flaskehalsen ligger i fysisk kapacitet og finansieringen af den, snarere end i mangel på efterspørgsel.

Vi ser allerede konkrete eksempler på, at netop den udlejningsmodel kan give attraktiv ROIC. xAI har brugt milliarder af dollars på at bygge Colossus 1-anlægget i Memphis, over 220.000 Nvidia-GPU’er og 300 megawatt effekt, og har efterfølgende udlejet størstedelen af kapaciteten videre til andre AI-selskaber. Anthropic betaler omkring 1,25 mia. USD om måneden for eksklusiv adgang til anlægget over en treårig periode, mens Google betaler omkring 920 mio. USD om måneden for adgang til yderligere ca. 110.000 GPU’er i xAI’s datacentre. Tilsammen svarer aftalerne til omkring 26 mia. USD i årlig omsætning fra ren udlejning af compute. Mønstret er det samme som hos Meta – byg den dyre fysiske kapacitet først, og monetisér den derefter, uanset om det sker via egne modeller eller ved at leje kapaciteten ud til konkurrenter.

Strukturelt peger flaskehalsen fortsat mod hukommelse

Ifølge TrendForce er HBM stort set udsolgt gennem 2026, og det samlede HBM-marked ventes at nå 54,6 mia. USD i år, en stigning på 58 procent år-til-år. HBM’s andel af den samlede DRAM-waferproduktion hos de tre største producenter ventes at stige fra omkring 18 procent i 2025 til 22 procent i 2026 og videre til 30 procent i 2027, hvilket fortrænger kapacitet fra konventionel DRAM.

DigiTimes rapporterer, at HBM-priserne kan fordobles frem mod 2027, og TrendForce peger på markant stigende kontraktpriser i samme periode, efterhånden som producenterne opnår stærkere forhandlingsposition. SK Hynix har omkring 50-55 procent af HBM-markedet, Samsung 35-40 procent og Micron 5-10 procent, en koncentration der historisk har understøttet pricing power hos de førende leverandører.

Det ændrer ikke ved, at aktiekurserne har bevæget sig hurtigt i begge retninger, og den seneste måneds korrektion afspejler i høj grad positionering og belåning snarere end en ændring i den underliggende efterspørgselskurve. Det er en dynamik, vi fortsat følger tæt.

Tokens per watt og vejen til vedvarende efterspørgsel

Investor Gavin Baker har for nylig fremhævet en ramme, der er relevant for denne diskussion. Hvis token-throughput per watt stiger hurtigere end prisen per token falder, kan omsætningen per gigawatt netto ekspandere. Det forstærkes af, at modellerne bliver klogere, hvilket åbner op for opgaver af højere værdi for slutbrugerne og dermed retfærdiggør højere omkostninger.

Det samme billede går igen i debatten om test-time compute. Når man måler modellernes ydeevne som funktion af inferens-budget snarere end som et enkelt benchmark-tal, ses der endnu ikke noget klart loft for, hvor meget yderligere inferens forbedrer resultaterne, selv efter meget store mængder tokens. Det taler for, at efterspørgslen efter compute, og dermed hukommelse, i stigende grad drives af inferens ved siden af træning, hvilket forlænger levetiden på den kapacitet, der bygges nu.

Regnskaber i denne uge

Denne uge byder på tre regnskaber. Aehr Test Systems aflægger regnskab i dag d. 14. juli efter lukketid. ASML Holding følger op i morgen, onsdag 15. juli og giver et indblik i litografiefterspørgslen, der ligger bag udbygningen af både logik- og hukommelseskapacitet. Taiwan Semiconductor Manufacturing aflægger regnskab torsdag 16. juli før åbning og er isoleret set ugens vigtigste datapunkt for hele værdikæden, givet selskabets rolle som produktionsflaskehals for AI-chips på tværs af Nvidia, AMD og de store hyperscalere.

Techwave perspektiv

Fondens eksponering mod AI-hukommelse, herunder positioner i SK Hynix, Micron og SanDisk, har været den største bidragyder til årets afkast, og det er samme eksponering, der har trukket den indre værdi ned den seneste måned. Vi vurderer, at korrektionen i høj grad er drevet af positionering og belåning frem for en ændring i den strukturelle efterspørgsel efter AI-hukommelse.

Vi ser fortsat flaskehalsen i værdikæden ligge i fysisk kapacitet, herunder hukommelse, snarere end i mangel på efterspørgsel efter compute. Det er den dynamik, vi fortsat positionerer fonden efter, selvom vi forventer, at udsving af den størrelsesorden, vi har set den seneste måned, vil gentage sig undervejs i denne cyklus.

Sideløbende har vi øget fondens eksponering mod SaaS- og hyperscaler-laget. Markedet er begyndt at anerkende, at værdiskabelsen i denne cyklus ikke kun ligger i den fysiske infrastruktur, men i stigende grad flytter opad i værdikæden mod de selskaber, der omsætter compute til software og skalerbare cloud-indtægter. Den erkendelse har skabt konkrete indgangsmuligheder til attraktive priser, som vi har brugt til at supplere fondens eksponering herimod.