CoreWeave (NASDAQ: CRWV) offentliggjorde i går regnskab for andet kvartal 2026. Omsætningen landede på 2,58 mia. USD mod 1,21 mia. USD i samme kvartal sidste år, svarende til en vækst på 112 %, og lidt over konsensus på 2,56 mia. USD.

På bundlinjen blev det GAAP-underskud pr. aktie 1,14 USD mod et forventet underskud på 1,41 USD. Det samlede nettounderskud voksede til 626 mio. USD fra 290 mio. USD året før, og hele forværringen kan forklares af renteudgifterne, som steg til 640 mio. USD fra 267 mio. USD.

Det tal investorerne reagerede mest på var det justerede driftsresultat på 128 mio. USD mod en forventning på 66 mio. USD. Ordrebogen nåede samtidig cirka 104 mia. USD, en stigning på 246 % år-til-år.

Operationel gearing er stadig et løfte, ikke en realitet

CoreWeaves topchef Michael Intrator kaldte kvartalet et vendepunkt, hvor selskabets skala begyndte at omsætte sig til stigende operationel gearing. Operationel gearing betyder, at omsætningen vokser hurtigere end omkostningerne, så en større del af hver ny krone ender som overskud.

Regnskabet understøtter kun delvist den beskrivelse. De samlede driftsomkostninger steg til 2,62 mia. USD fra 1,19 mia. USD, altså cirka 120 %, hvilket er en smule hurtigere end omsætningsvæksten på 112 %. Det justerede driftsresultat faldt derfor fra 200 mio. USD til 128 mio. USD, og den justerede driftsmargin, altså hvor stor en andel af omsætningen der bliver til overskud efter driftsomkostninger, faldt fra 16 % til 5 %.

Det store beat skal dog ses i den rigtige kontekst. Forventningerne var sat lavt på 66 mio. USD, og CoreWeave leverede cirka det dobbelte. For os er det først og fremmest et tegn på, at presset på marginerne er ved at stabilisere sig, ikke at den operationelle gearing for alvor er slået igennem endnu. Den vigtige test bliver fjerde kvartal, hvor ledelsen guider mod en justeret driftsmargin på omkring 10 %.

Afskrivninger og renter gør EBITDA misvisende

Justeret EBITDA nåede 1,51 mia. USD med en margin på 59 %, ned fra 62 % året før. Forskellen mellem de 1,51 mia. USD i EBITDA og de 128 mio. USD i justeret driftsresultat er på cirka 1,38 mia. USD, og den forskel består i al væsentlighed af afskrivninger på datacentre og GPU-udstyr.

Det er kernen i CoreWeaves forretningsmodel. Selskabet køber hardware for enorme beløb i dag og afskriver den over nogle få år, mens indtægterne kommer løbende fra kontrakter. Anlægsinvesteringerne var 6,42 mia. USD i kvartalet mod 2,45 mia. USD året før, og 14,12 mia. USD i første halvår.

Renteregningen er den anden halvdel af regnestykket. CoreWeave havde ved kvartalets afslutning cirka 35 mia. USD i rentebærende gæld og 5,52 mia. USD i kontanter. Med renteudgifter på 640 mio. USD i et enkelt kvartal er finansieringen nu en større post end hele det justerede driftsresultat, og det er hovedårsagen til, at selskabet fortsat er dybt underskudsgivende på GAAP-niveau, selv med 59 % EBITDA-margin. Det er også derfor selskabet er en af fondens mindre positioner.

Pengestrømmen peger dog den rigtige vej. Driften genererede 679 mio. USD i kvartalet mod et negativt cash flow på 251 mio. USD året før, og 3,66 mia. USD i første halvår.

Ordrebogen og guidance er det stærkeste i regnskabet

Ordrebogen på cirka 104 mia. USD er den mest solide del af rapporten. Dertil kommer mere end 25 mia. USD i nye kundeforpligtelser indgået i begyndelsen af tredje kvartal, som ikke er med i tallet. Kapaciteten blev udvidet med cirka 500 MW i kvartalet til 1,5 GW aktiv strøm, mens den samlede kontraherede kapacitet er cirka 3,7 GW.

Det betyder, at CoreWeave har kontrakter nok til at fylde mere end det dobbelte af den kapacitet, selskabet har i drift i dag. Kundelisten blev samtidig bredere med navne som Bentley Systems, Caterpillar, Grammarly og Isomorphic Labs, hvilket flytter forretningen længere væk fra afhængigheden af nogle få store AI-laboratorier.

Ledelsen hævede samtidig forventningen til omsætningen i 2026 til 12,4-13,2 mia. USD mod tidligere 12-13 mia. USD og guider tredje kvartal til 3,45-3,6 mia. USD. Det svarer til en vækst på omkring 158 % år-til-år på midtpunktet.

Prisen for den vækst blev også hævet. Anlægsinvesteringerne for hele året forventes nu at ligge på 35 til 39 mia. USD mod tidligere 31 til 35 mia. USD. Selskabet skal med andre ord investere cirka tre gange sin årsomsætning for at levere den guidede vækst, og det skal finansieres med yderligere gæld eller egenkapital.

Techwave perspektiv

Vi ser et regnskab, der bekræfter efterspørgslen og samtidig gør finansieringsrisikoen tydeligere. Væksten på 112 % og en ordrebog på 104 mia. USD er svær at argumentere imod, men renteudgifter på 640 mio. USD i et kvartal viser, hvor tæt investeringscasen er knyttet til adgangen til billig kapital.

Det afgørende tal fremover er ikke omsætningen, som kontrakterne allerede har låst fast, men om den justerede driftsmargin faktisk kommer op mod de 10 %, ledelsen guider mod i fjerde kvartal. Kommer den derop, begynder driften at kunne bære renteregningen. Bliver den hængende omkring 5 %, skal væksten fortsat finansieres udefra.

CoreWeave er i stigende grad også en kapitalhistorie. Med forventede investeringer på 35 til 39 mia. USD i år, flerårige kundekontrakter og 3,7 GW kontraheret kapacitet handler casen ikke kun om efterspørgslen efter AI-compute, men også om selskabets evne til at finansiere og eksekvere den massive udbygning. Indtil videre ser kapitalmarkedet ud til at bakke op. Optagelsen i Nasdaq-100, Jane Streets investering på 1 mia. USD og et syndikeret lån på 3,1 mia. USD understøtter fortsat adgangen til kapital.

Aktien står til at stige omkring 18% i førmarkedet