Sandisk (NASDAQ: SNDK) offentliggjorde torsdag aften regnskab for første kvartal af regnskabsåret 2027, der sluttede 2. oktober. Omsætningen landede på 11,03 mia. USD, hvilket er 378 % højere end samme kvartal sidste år og 23 % højere end kvartalet før. Analytikerne havde ventet 10,64 mia. USD, og Sandisk havde selv guidet 10,3-10,8 mia. USD.

Bundlinjen fulgte med. Justeret EPS blev 49,51 USD mod ventet 46,22 USD og lå dermed over toppen af selskabets eget interval på 44-46 USD. Den justerede bruttomargin, altså hvor stor en del af omsætningen der er tilbage efter produktionsomkostningerne, steg til 85,1 % fra 84,6 % i kvartalet før, og den justerede driftsindtjening voksede 25 % til 8,87 mia. USD mod ventet 8,44 mia. USD. Nettoresultatet efter GAAP blev 8,10 mia. USD eller 52,60 USD pr. aktie, men det er løftet af en kursgevinst på 513 mio. USD på selskabets aktiebeholdninger, og derfor er det justerede tal det rigtige at sammenligne med.

Den eneste skønhedsplet er forbrugerforretningen, hvor omsætningen faldt 29 % i forhold til kvartalet før til 397 mio. USD. Guidance for andet kvartal lyder på en omsætning på 12,2-12,6 mia. USD og en justeret EPS på 55-57 USD mod forventninger på 12,18 mia. USD og 53,19 USD. Omsætningsguidancen ligger kun lige over forventningerne ved midtpunktet, mens indtjeningsguidancen er klart over, og midtpunktet svarer til en vækst på 12 % i forhold til første kvartal.

Datacenter står for næsten hele væksten

Omsætningen fra datacentre steg 61 % i forhold til kvartalet før til 4,80 mia. USD, og for et år siden var tallet 269 mio. USD. Datacenter leverede dermed 1,83 mia. USD af den samlede vækst på 2,07 mia. USD, svarende til 88 %, og udgør nu 44 % af omsætningen. Det er enterprise SSD’er til AI-infrastruktur, hvor hyperscalerne har brug for hurtig lagring tæt på compute til træningsdata, modeller og i stigende grad inference.

Edge, der dækker flash til smartphones, pc’er og andre enheder, er fortsat det største segment med 5,83 mia. USD. Væksten aftog til 7 % i forhold til kvartalet før, men omsætningen er stadig 320 % højere end for et år siden. Forbrugerprodukterne som hukommelseskort og USB-nøgler faldt til 397 mio. USD, 39 % lavere end for et år siden.

Vi vurderer, at faldet i forbrugersegmentet primært afspejler, at Sandisk har sine bits på allokering og prioriterer kunderne med lange kontrakter. Når efterspørgslen overstiger udbuddet, giver det mening at sende kapaciteten derhen, hvor betalingen er højest og mest forudsigelig, og det er datacenter og edge.

Sandisk har solgt mere, end selskabet kan producere

På regnskabskonferencen sagde Sandisk, at efterspørgslen i pipelinen af lange forsyningsaftaler nu overstiger selskabets samlede udbud helt frem til slutningen af årtiet. Omkring halvdelen af regnskabsårets bits og to tredjedele af næste års bits er allerede bundet i kontrakter, og ledelsen venter flere aftaler. Det betyder, at Sandisk i praksis kan vælge, hvem der får kapacitet, og på hvilke vilkår.

Driveren er datacentrene. Sandisk venter, at datacentre står for over 55 % af markedets efterspørgsel efter NAND-bits i 2027 mod omkring 50 % i dag, og at efterspørgslen fra datacentre vokser omkring 40 % næste år, efter at den mere end blev fordoblet i 2026. Det er AI-capex hos hyperscalerne, der driver udviklingen, og lagring vokser med, i takt med at inference fylder mere.

Modparterne er solide. Ifølge finansdirektøren er 95 % af de lange aftaler indgået med selskaber med investment grade-rating, der tilsammen genererer omkring 130 mia. USD i pengestrøm fra driften. Det mindsker risikoen for, at kunderne løber fra aftalerne, hvis markedet vender, og aftalerne er i forvejen sikret med depositummer og andre finansielle garantier. Ifølge brancheeksperter er prisgulvene typisk sat tæt på markedsprisen, da aftalen blev indgået, og priserne skal falde omkring 70 % for at teste dem for alvor. Aftalerne følger som regel en 2+1-model, hvor mængden er låst i to år, og kunden kan justere én gang i det tredje år. Indtil videre har de store cloud-kunder justeret op.

Knapheden ser ud til at holde. Brancheeksperter vurderer, at kundernes efterspørgsel efter bits vokser over 50 % i 2027, mens udbuddet kun vokser omkring 35 %, og at markedet derfor er stramt mindst frem til første halvdel af 2028. Priserne på enterprise SSD’er ventes at stige 15-18 % i fjerde kvartal i forhold til kvartalet før, mens priserne på NAND til forbrugerprodukter og telefoner stiger langt mindre. Det forklarer, hvorfor Sandisk flytter kapaciteten mod datacenter.

Sandisk beholder 80 % af omsætningen som driftsindtjening

Produktionsomkostningerne var 1,65 mia. USD i kvartalet mod 1,62 mia. USD for et år siden, selv om omsætningen er næsten femdoblet. Med andre ord skyldes stort set hele væksten højere priser og et bedre produktmix, og det er grunden til, at bruttomarginen er gået fra 29,9 % til 85,1 % på et år.

Omkostningerne er samtidig holdt i ro. De justerede driftsomkostninger var 513 mio. USD, under guidance på 520-540 mio. USD og kun 4,7 % af omsætningen, og det giver en justeret driftsmargin på 80,4 %. Det kan lade sig gøre, fordi fabrikkerne ligger i joint venturet med Kioxia, og Sandisk derfor kun brugte 54 mio. USD på egne anlægsinvesteringer i kvartalet.

Guidance for andet kvartal peger på en justeret bruttomargin på 84,5-85,5 %. Ved investordagen i august satte Sandisk et langsigtet mål på omkring 80 %, fordi de lange kontrakter er prissat lavere end spotmarkedet. Indtil videre har kontrakterne altså ikke trukket marginen ned, og prisstigningerne på resten af volumen mere end opvejer. Nogle af aftalerne har til gengæld et prisloft, og det begrænser gevinsten, hvis priserne stiger yderligere. Ifølge brancheeksperter dækker loftet dog kun en begrænset del af volumen.

Pengestrømmen halter lidt efter indtjeningen

Pengestrømmen fra driften blev 6,36 mia. USD mod 7,13 mia. USD i kvartalet før, hvor kunderne betalte 1,94 mia. USD forud under de lange kontrakter. Forklaringen er arbejdskapitalen. Tilgodehavender hos kunder steg 1,88 mia. USD til 6,59 mia. USD, en stigning på 40 % på ét kvartal og dermed hurtigere end omsætningen, mens lageret voksede med 318 mio. USD til 3,02 mia. USD i tråd med planen om at holde mere lager til kontraktkunderne.

Justeret fri pengestrøm, hvor forudbetalinger og depositummer fra kontraktkunderne er trukket ud, blev 5,70 mia. USD eller 51,6 % af omsætningen mod 5,04 mia. USD i kvartalet før. Det matcher målet fra investordagen om en fri pengestrøm på omkring halvdelen af omsætningen.

Næsten det hele gik tilbage til aktionærerne. Sandisk købte egne aktier for 5,0 mia. USD, svarende til cirka 3,2 mio. aktier til en gennemsnitspris omkring 1.560 USD, og har på to kvartaler købt omkring 4 % af aktierne tilbage. Selskabet har ingen gæld og 5,14 mia. USD i kontanter. Samtidig blev der annonceret en aktiesplit på otte for én med virkning fra 19. november, hvilket ikke ændrer på værdien. Efter split svarer EPS-guidance for andet kvartal til 6,88-7,13 USD pr. aktie.

Techwave perspektiv

Sandisk blev udskilt fra Western Digital i februar 2025 og er en af verdens største producenter af NAND flash, altså den hukommelse der bevarer data uden strøm og sidder i alt fra telefoner til SSD’er i datacentre. Selskabet producerer sammen med Kioxia i Japan og sidder i chiplaget af AI-stakken, hvor lagring bliver en stadig større del af regningen, i takt med at modeller og inference-arbejdsbyrder vokser. Sammen med SK Hynix udvikler Sandisk desuden High Bandwidth Flash (HBF), altså flash der stables og pakkes som HBM og placeres tæt på GPU’en. Bernstein anslår, at 8 lag HBF koster 0,64 USD pr. GB mod 6,78 USD pr. GB for 8 lag HBM4, men at HBF bruger 6,5 gange så meget wafer-kapacitet som almindelig NAND for samme mængde hukommelse. Slår HBF igennem, bliver det altså både en ny produktkategori og et træk på branchens kapacitet. Integrationen med GPU’en og holdbarheden er dog endnu ikke løst.

Vi ser kvartalet som en klar bekræftelse af, at knapheden på memory har bredt sig fra HBM og DRAM til NAND, samme billede som hos Micron. Ved forrige regnskab havde Sandisk kontrakter med en minimumsomsætning på 93,9 mia. USD og en gennemsnitlig løbetid på over fire år, og nu overstiger pipelinen udbuddet resten af årtiet. Kunder binder sig ikke i fire år til noget, de frit kan købe på markedet, og det gør NAND til en flaskehals i AI-infrastrukturen på linje med HBM.

Faldet i forbrugersegmentet, hoppet i tilgodehavender og kursgevinsten i GAAP-resultatet ser vi som støj. Det samme gælder aktiesplitten, der gør aktien lettere at handle, men ikke ændrer på forretningen.

Den største risiko er, at NAND fortsat er en cyklisk vare. Næsten hele væksten kommer fra pris, og når Samsung, SK Hynix, Micron og Kioxia selv får mere kapacitet i drift, kan priserne vende hurtigt. Kinesiske YMTC øger allerede kapaciteten og vil presse priserne på NAND til forbrugerprodukter, men er endnu langt fra godkendt til enterprise SSD’er, hvor Sandisk tjener pengene. Kontrakterne med prisgulve og stærke modparter dæmper et fald, men dækker i år kun omkring halvdelen af volumen, og guidance viser allerede, at væksten i forhold til kvartalet før aftager fra 23 % til omkring 12 %.