Alphabet (NASDAQ: GOOG) offentliggjorde i går regnskab for tredje kvartal 2026. Omsætningen landede på 127,6 mia. USD, hvilket er 25 % højere end samme kvartal sidste år og 6,5 % højere end kvartalet før. Analytikerne havde ventet 128,0 mia. USD.

Bundlinjen skuffede mere. Driftsresultatet (EBIT) steg 30 % til 40,6 mia. USD mod ventet 43,1 mia. USD, og driftsmarginen endte på 31,8 % mod 34 % i kvartalet før. GAAP-indtjeningen pr. aktie faldt til 2,12 USD fra 2,87 USD for et år siden, men det skyldes primært et urealiseret tab på 8,7 mia. USD på aktieposter. Renser man for det, lander EPS på 2,67 USD, og det er det tal, analytikerne sammenligner med. De havde ventet 3,02 USD. Det er første gang i næsten fire år, at Alphabet misser på både top og bund, og aktien faldt omkring 10 % efter lukketid.

Til gengæld var Google Cloud langt stærkere end ventet. Omsætningen voksede 103 % til 30,7 mia. USD mod ventet 29,2 mia. USD, og driftsresultatet blev mere end tredoblet. Alphabet giver ikke kvartalsguidance, men fastholder forventningen til årets investeringer (capex) på 195-205 mia. USD og venter en betydelig stigning igen i 2027.

Alphabet misser på annoncerne og på AI-omkostningerne

Omsætningsmisset på 0,3 % dækker over to bevægelser, der næsten udligner hinanden. Google Services, altså søgning, YouTube, abonnementer og Android, omsatte for 96,3 mia. USD mod ventet omkring 98 mia. USD. Søgning voksede 12 % til 63,4 mia. USD mod ventet knap 65 mia. USD, og væksten er dermed faldet fra 17 % i kvartalet før. Omsætningen fra søgning stod stort set stille i forhold til andet kvartal. YouTube-annoncer (11,2 mia. USD, op 9 %) og abonnementer og hardware (14,3 mia. USD, op 11 %) ramte også under forventningerne. Ledelsen forklarer opbremsningen med sammenligningsgrundlaget, fordi søgning begyndte at accelerere i tredje kvartal sidste år, og venter, at det også vil presse væksten i fjerde kvartal. Kvartalsrapporten viser dog også, at antallet af betalte klik kun steg 8 % å/å mod 11 % for årets første ni måneder, mens prisen pr. klik steg 4 %. Cloud trak den anden vej med et beat på cirka 1,5 mia. USD.

Det forklarer også, hvorfor et næsten ramt topline bliver til et EBIT-miss på 2,5 mia. USD. Pengene manglede i Services, der har en driftsmargin på 40,7 %, mens overskuddet kom i Cloud med en margin på 36,2 % og med en voksende andel salg af TPU-systemer, altså Googles egne AI-chips solgt som færdige systemer til kunder, hvor hardware typisk giver lavere margin. Oveni steg de centrale AI-udviklingsomkostninger, som ikke fordeles på segmenterne, med 71 % til 7,7 mia. USD, afskrivningerne voksede 49 %, og tabet i Other Bets (primært Waymo) steg til 2,0 mia. USD. Driftsresultatet stod derfor stort set stille i forhold til kvartalet før, selvom omsætningen steg med 7,8 mia. USD.

EPS-misset på 0,35 USD kan efter vores beregning kun delvist forklares af driften. EBIT-misset svarer efter skat til cirka 0,17 USD pr. aktie. Resten ligger under driftsresultatet. Renteudgifterne er steget til knap 1 mia. USD i kvartalet fra 0,14 mia. USD for et år siden, de finansielle poster eksklusive aktietabet gav kun 0,4 mia. USD mod 2,0 mia. USD sidste år, der betales nu 0,3 mia. USD i udbytte på de nye præferenceaktier, og antallet af aktier er vokset med nyudstedelserne. Med andre ord betaler aktionærerne nu også for finansieringen af AI-udbygningen.

Google Cloud fordobler omsætningen

Cloud-omsætningen steg 24 % i forhold til kvartalet før, og det er tredje kvartal i træk med acceleration, fra 48 % vækst i fjerde kvartal 2025 til 103 % nu. Marginen er samtidig løftet fra 23,7 % til 36,2 % på et år, og det viser, at Google kan tage pris for kapacitet, så længe efterspørgslen overstiger udbuddet. Ifølge ledelsen er GCP fortsat langt den største driver, og væksten er også meget stærk uden TPU-systemerne.

TPU-forretningen er det nye ben. Knap 100 kunder bruger nu systemerne, blandt andet Anthropic, Apple og Oracle, og varelageret er vokset fra 2,4 mia. USD ved årets start til 13,3 mia. USD. Det er systemer, der er bygget, men endnu ikke leveret og faktureret, og ledelsen venter, at omsætningen fra TPU-salg for alvor slår igennem i 2027. Det er samme billede, som vi har set hos Micron og Celestica, hvor kunderne binder sig til kapacitet lang tid før levering.

Kapaciteten er stadig flaskehalsen. Alphabet begyndte i slutningen af kvartalet at leje compute hos tredjeparter og øger det i fjerde kvartal, hvilket ledelsen selv siger vil presse Cloud-marginen på kort sigt.

Annoncørerne betaler mere for mindre kontrol

Søgeomsætningen steg kun 79 mio. USD fra andet til tredje kvartal, samtidig med at Alphabet fremhæver den højeste vækst i søgeforespørgsler i fem år. Det rejser spørgsmålet om, hvor væksten i søgning reelt kommer fra. En stor annoncør, der ifølge eget udsagn har brugt over 500.000 USD om måneden på Google Ads i flere år, har efter regnskabet beskrevet, hvordan Google efter hans erfaring i stigende grad henter omsætning ved at tage mere betaling for klik af lavere kvalitet. Hans pointe er, at klassisk søgning mister forespørgsler til AI-chatbots, der ikke viser annoncer, og at Google kompenserer ved at presse annoncørerne.

Han peger på tre forhold. For det første opfører auktionen sig efter hans erfaring ikke længere som en andenprisauktion, altså hvor vinderen betaler lige over det næsthøjeste bud, og annoncørerne betaler i stedet tættere på deres eget maksimumbud. For det andet viser Google annoncer på søgninger langt fra de valgte søgeord, også ved den strengeste indstilling, exact match, under betegnelsen close variants, altså nære varianter, uden mulighed for at slå det fra. For det tredje er kampagner med et dagligt budget på 1.000 USD begyndt at bruge over 2.000 USD om dagen, primært på netop de søgeord, annoncøren ikke har valgt. Der er tale om én annoncørs erfaringer, men flere af forholdene er dokumenterede. Google har udvidet close variants på exact match flere gange siden 2014 og tillader i sine egne regler, at en kampagne bruger op til det dobbelte af dagsbudgettet på enkelte dage. Under den amerikanske konkurrencesag om søgning kom det desuden frem, at Google har justeret prissætningen i annonceauktionen for at løfte omsætningen, uden at annoncørerne blev informeret.

Konsekvensen er, at en del af væksten i søgning efter vores vurdering kan komme fra bredere og dyrere annoncering frem for flere værdifulde søgninger. Det kan holde omsætningen oppe i en periode, men det sker på bekostning af annoncørernes afkast. Hvis annoncørerne oplever, at klikkene ikke kan betale sig, vil de på sigt flytte budgetter til andre kanaler, herunder de AI-platforme, der netop tager forespørgsler fra Google. Det er værd at holde øje med, om væksten i betalte klik fortsætter med at falde i de kommende kvartaler.

Alphabet finansierer udbygningen med gæld og nye aktier

Capex landede på 51,4 mia. USD, mere end en fordobling fra 24,0 mia. USD for et år siden og lidt under analytikernes forventning på 55,1 mia. USD. Pengestrømmen fra driften faldt til 42,3 mia. USD, og den frie pengestrøm var negativ med 9,1 mia. USD efter minus 5,9 mia. USD i kvartalet før. Opbygningen af TPU-lageret og betalingen af EU-bøden trak yderligere ned.

Det er grunden til, at balancen ser helt anderledes ud end for et år siden. I kvartalet rejste Alphabet 12,4 mia. USD via løbende aktieudstedelse og 28,7 mia. USD i nye obligationer, og der blev ikke købt egne aktier tilbage mod 11,5 mia. USD i samme kvartal sidste år. Den langfristede gæld er vokset fra 46,5 mia. USD ved årets start til 125,1 mia. USD, mens kassebeholdningen er på 265,1 mia. USD. Selskabet, der for et år siden købte egne aktier for over 11 mia. USD i kvartalet, udsteder nu aktier for at følge med efterspørgslen.

Techwave perspektiv

Alphabet er det selskab i AI-stakken, der dækker flest lag på én gang. Google designer egne chips (TPU), driver datacentrene og cloud-platformen, udvikler frontier-modellerne i Gemini-familien og distribuerer AI til milliarder af brugere gennem søgning, YouTube, Android og Gemini-appen, der netop har rundet 1 mia. brugere. Modellernes API’er behandler nu knap 32 mia. tokens i minuttet, fire gange så meget som for et år siden.

Vi ser kvartalet som blandet. Cloud bekræfter, at efterspørgslen efter AI-infrastruktur fortsat overstiger udbuddet, og når kunderne binder sig til TPU-systemer, der først leveres næste år, er det et tegn på reel knaphed, som også understøtter resten af værdikæden fra memory og netværk til energi. Til gengæld er det søgning, der betaler for udbygningen, og her er billedet svagere, end ledelsens fortælling om rekordmange forespørgsler giver indtryk af. Omsætningen stod stille fra andet til tredje kvartal, væksten i betalte klik er faldende, og annoncørerne beskriver mindre kontrol over, hvad de betaler for.

Den største risiko er kombinationen af stigende kapitalintensitet og en søgeforretning, der presses. Alphabet bruger nu flere penge, end forretningen tjener, finansierer forskellen med gæld og nye aktier og varsler endnu højere investeringer i 2027. Samtidig skal søgning levere stadig mere indtjening fra annoncører, der i forvejen betaler mere for mindre kontrol. Hvis søgning taber terræn til AI-assistenter hurtigere, end Cloud kan vokse, vil de stigende afskrivninger og renteudgifter ramme indtjeningen hårdt, og derfor er vi mere forsigtige på Alphabet end på de rene leverandører af AI-infrastruktur.