SK hynix (Nasdaq SKHY) leverede i dag et rekordregnskab med den højeste omsætning og det højeste driftsresultat i selskabets historie, 79,3 billioner won (omkring 54,1 mia. USD) i omsætning og 60,5 billioner won (41,6 mia. USD) i driftsresultat, med en driftsmargin på 76 procent. Alligevel blev regnskabet modtaget negativt af markedet. Efter vores vurdering skyldes det ikke en svagere forretning, men derimod en kombination af produktmiks, høje forventninger og en række eksterne begivenheder, som overskyggede kvartalet.

Samlet omsætning for første halvår 2026 krydsede 100 billioner won for første gang i selskabets historie, svarende til omkring 68,3 mia. USD, et tegn på at indtjeningsprofilen er strukturel snarere end et enkeltstående kvartal.

Selvom SK hynix satte nye rekorder, kom selskabet ind under analytikernes forventninger på omsætning, EBITDA og driftsresultat. Det var formentlig den primære årsag til den negative kursreaktion.

Produktmikset trak den gennemsnitlige salgspris ned

Efter vores vurdering ligger forklaringen ikke i en svagere efterspørgsel. Tværtimod pegede ledelsen på, at flere højværdiprodukter først bliver leveret i andet halvår. Det trak den gennemsnitlige salgspris ned i kvartalet og var den primære årsag til, at SK hynix kom ind under analytikernes forventninger.

DRAM-prisen steg omkring 30 procent kvartal-til-kvartal, og NAND-prisen steg i den midterste 50-procent-region, men fordi HBM udgør en større andel af SK hynix’ omsætning end hos konkurrenterne, blev den samlede prisvækst lavere end markedsgennemsnittet. Selskabet venter selv, at effekten aftager i andet halvår, i takt med at HBM4-leverancerne tager fart, og at 1c-baserede DRAM-produkter øger deres andel.

Kioxia-gevinsten løftede nettoresultatet

Noget mange investorer overser, er at nettoresultatet på 93,9 billioner won blev løftet markant af gevinsten på investeringen i Kioxia. Det betyder, at resultat per aktie ikke giver et retvisende billede af den underliggende drift. 62,2 billioner won af resultatet stammede fra ikke-driftsrelaterede poster, heraf 63,3 billioner won fra gevinster på investeringsaktiver, primært SK hynix’ aktiepost i Kioxia, som selskabet oprindeligt investerede i sammen med Bain Capital gennem et koreansk-amerikansk-japansk konsortium.

Driftsresultatet på 60,5 billioner won og driftsmarginen på 76 procent beskriver kerneforretningen, og det var her konsensus ikke blev indfriet. EPS-beaten på 85,2 procent skyldes udelukkende engangsgevinsten og bør ikke bruges som pejlemærke for kommende kvartaler.

Tre eksterne chok forstærkede faldet

Regnskabet landede samtidig med tre negative nyheder for halvledersektoren. CXMT’s børsnotering genoplivede frygten for kinesisk konkurrence efter en kursstigning på 466 procent på debutdagen, Nvidia blev mødt af kritik af en rapporteret finansieringsgaranti på op til 250 mia. USD til OpenAI’s datacenterprojekt i Ohio, og nye meldinger om kinesisk masseproduktion af DUV-litografimaskiner skabte yderligere usikkerhed om Kinas teknologiske uafhængighed. Tilsammen udslettede nyhederne over 541 mia. USD i markedsværdi hos seks store hukommelsesproducenter, og aktien handles nu omkring 47 procent under sin all-time high fra juni. Noget som også har påvirket fondens afkast markant.

Kapacitetsudbygning fortsætter trods udsvinget

SK Hynix har indgået langsigtede aftaler med omkring 10 nøglekunder, hvilket giver høj visibilitet flere år frem. Kontrakterne løber typisk omkring fem år og understøtter selskabets fortsatte kapacitetsudbygning. I 2026 forventer SK Hynix at investere i den høje ende af 40’erne billioner won, svarende til omkring 33 mia. USD, mens den første renrumsfabrik i Yongin åbner i starten af 2027.

Samtidig fortsætter selskabet med at udbygge sin teknologiske førerposition. HBM4 gik i masseproduktion i andet kvartal efter at have opnået de hastigheder og den energieffektivitet, kunderne kræver, mens udviklingen af HBM5 allerede er i gang. Her arbejder SK Hynix blandt andet med et nyt integreret køledesign, som forventes at reducere den termiske modstand med mere end 30%.

Også på NAND-siden fortsætter teknologiudviklingen. 321-lags NAND udgør nu den største del af produktionen, og selskabet forventer, at teknologien vil stå for omkring halvdelen af den indenlandske NAND-kapacitet ved årets udgang.

Prisdannelsen forklarer, hvorfor HBM lige nu sælger billigere end DRAM

HBM-priser forhandles én gang om året. De priser, SK Hynix leverer til i dag, blev derfor låst i slutningen af 2025, inden DRAM-markedet for alvor strammede til.

Konventionel DRAM genforhandles derimod kvartalsvist. Her er kontraktpriserne steget omkring 90-95% i første kvartal og yderligere 58-63% i andet kvartal. Det er markant mere end SK Hynix’ samlede DRAM-ASP, som steg omkring 30%.

Konsekvensen er, at HBM lige nu sælger billigere end almindelig server-DRAM målt pr. gigabyte. Ikke fordi HBM er mindre værd, men fordi priserne blev fastlagt, inden markedet gik ind i den nuværende knaphed.

Ledelsen beskrev det som en opportunity cost. Hver wafer, der bruges på HBM, er en wafer, der ikke kan sælges som konventionel DRAM til dagens høje priser. Det er også en væsentlig del af forhandlingerne om HBM-kontrakterne for 2027, som SK Hynix oplyser fortsat forløber gnidningsfrit.

Techwave perspektiv

Ved første øjekast skuffer regnskabet, fordi SK Hynix kom ind 5-7% under analytikernes forventninger på de centrale nøgletal. Efter vores vurdering fortæller forklaringen bag tallene en helt anden historie.

Forklaringen ligger i produktmikset. SK Hynix har en større eksponering mod HBM end konkurrenterne, og HBM-priserne blev fastlagt i slutningen af 2025, inden DRAM-markedet for alvor strammede til. Det betyder, at selskabet på kort sigt får mindre glæde af de kraftige prisstigninger på konventionel DRAM.

Vi ser derfor ikke kvartalet som et tegn på svagere efterspørgsel. Tværtimod forventer ledelsen selv, at effekten gradvist aftager i andet halvår, efterhånden som HBM4-leverancerne accelererer, og de nye produkter udgør en større del af salget.

Samtidig vurderer vi fortsat, at HBM er den mest attraktive del af hukommelsesmarkedet. Det er her de teknologiske adgangsbarrierer er højest, konkurrencen er mindst, og pricing power er stærkest.

Meget af markedets bekymring kredser om CXMT, men efter vores vurdering blandes to vidt forskellige markeder sammen. CXMT producerer i dag primært konventionel DRAM, er fortsat omkring fire år teknologisk bagud, har ingen adgang til førende EUV-litografi og kan hverken masseproducere HBM3E, HBM4 eller HBM5. Samtidig mangler selskabet avanceret TSV-stacking og er ikke kvalificeret som HBM-leverandør til Nvidia.

Der er samtidig stor forskel på produktionskapaciteten. SK Hynix har en DRAM-kapacitet på omkring 600.000 wafer starts pr. måned, mens CXMT estimeres til omkring 50.000-60.000 wafer starts pr. måned. Efter vores vurdering er den primære konkurrence derfor fortsat rettet mod markedet for konventionel DRAM, mens HBM fortsat er et marked med markant højere teknologiske adgangsbarrierer.

At SK Hynix i et enkelt kvartal bliver ramt af produktmikset ændrer derfor ikke vores langsigtede investeringscase. Tværtimod ser vi det som en konsekvens af, at selskabet har flyttet en stadig større del af sin forretning over mod HBM, hvor værdiskabelsen, marginerne og de teknologiske adgangsbarrierer er markant højere.

I Techwave Invest har vi eksponering mod HBM gennem vores position i SK Hynix, og vi vurderer fortsat, at selskabets andel af HBM4-leverancerne til Nvidias Vera Rubin-platform bliver en af de vigtigste indikatorer for indtjeningsprofilen i de kommende år.